2023 年第一季度光伏胶膜企业市场行情处于调整阶段。我们选取A股上市公司中光伏胶膜产能排名靠前及胶膜业务收入占比20%以上的6家公司进行分析。2023Q1，6 家光伏胶膜企业的股价下跌，仅深圳燃气股价有所上涨。具体来看，赛伍技术、鹿山新材、福斯特、海优新材和天洋新材2023 年第一季度末的收盘价分别为 25.42 元、48.23 元、58.75元、165.39元、12.64 元，季度跌幅分别为 19.81%、19.50%、11.57%、10.74%和4.89%。2023Q1 深圳燃气的收盘价为 6.86 元，季度涨幅为4.89%。
【资料图】
2022 年及 2023Q1 光伏胶膜增收不增利。营业收入方面，2022年和2023Q1，光伏胶膜行业（不含深圳燃气）分别实现营业收入323.44亿元和83.49 亿元，同比分别增长 48.77%和 18.76%。归母净利润方面，2022年及2023Q1，光伏胶膜行业（不含深圳燃气）的归母净利润分别为18.18亿元和 3.89 亿元，同比分别下降 36.02%和 27.85%。
2.1.受原材料影响，2022 年光伏胶膜增收不增利
6 家光伏胶膜企业 2022 年均实现营收同比增长。具体来看，2022年福斯特实现营业收入 188.77 亿元，同比增长46.82%；2022 年海优新材实现营业收入 53.07 亿元，同比增长 70.90%；2022 年赛伍技术实现营业收入41.15亿元，同比增长 36.39%；2022 年鹿山新材实现营业收入26.18亿元，同比增长 54.63%；2022 年天洋新材实现营业收入14.26 亿元，同比增长33.55%；2022 年深圳燃气实现营业收入 300.62 亿元，同比增长40.38%。
5 家光伏胶膜企业 2022 年归母净利润同比下降。6 家光伏胶膜企业中仅赛伍技术归母净利润基本与上一年度持平，其余5 家企业归母净利润均同比下滑。具体来看，2022 年福斯特、海优新材、鹿山新材、天洋新材和深圳燃气归母净利润分别为 15.79 亿元、0.50 亿元、0.75 亿元、-0.57亿元和 12.22 亿元，分别同比下降 28.13%、80.14%、33.74%、151.37%和9.72%；2022 年赛伍技术归母净利润 1.71 亿元，同比增长0.68%。
主要企业 2022 年光伏胶膜业务的毛利率有所下降。具体来看，福斯特2022 年光伏胶膜业务的毛利率为 15.58%，同比下降9.43pct；海优新材2022年光伏胶膜业务的毛利率为 7.43%，同比下降7.49pct；赛伍技术2022年光伏胶膜业务的毛利率为 7.75%，同比下降5.20pct；鹿山新材2022年热熔胶膜业务的毛利率为 7.93%，同比下降 8.26pct；天洋新材光伏胶膜业务的毛利率为 3.85%，同比下降 13.81pct；深圳燃气光伏胶膜业务的毛利率为12.53%，同比下降 7.24pct。
主要企业 2022 年光伏胶膜销量增幅显著。具体来看，福斯特2022年光伏胶膜的销量为 132118.00 万平，同比增长36.51%；海优新材2022年光伏胶膜的销量为 43492.12 万平，同比增长76.88%；赛伍技术2022年光伏胶膜的销量为 16844.00 万平，同比增长 77.12%；鹿山新材2022年热熔胶膜的销量为 11845.65 万平，同比增长 110.27%；天洋新材2022年光伏胶膜的销量为 6257.71 万平，同比增长 136.34%；深圳燃气2022 年光伏胶膜的销量为 51000 万平，同比增长 61.90%。
主要企业 2022 年光伏胶膜均价涨跌不一，小幅变动。2022年，6家主要企业中有 3 家企业的光伏胶膜均价上行。具体来看，福斯特、赛伍技术和深圳燃气 2022 年光伏胶膜的均价分别为12.76 元/平、12.54 元/平和12.49元/平，分别同比增长 4.31%、4.83%和 16.46%；海优新材、天洋新材2022年光伏胶膜的均价分别为 12.09 元/平，分别同比下降2.60%和4.93%；鹿山新材 2022 年热熔胶膜的均价为 12.19 元/平，同比下降2.13%。
多数光伏胶膜企业 2022 年期间费用率有所下降。具体来看，福斯特、海优新材、鹿山新材、天洋新材和深圳燃气2022 年期间费用率分别为4.54%、5.47%、7.10%、14.58%和 9.49%，分别同比下降0.22pct、0.34pct、0.31pct、4.75pct、1.25pct；2022 年赛伍技术期间费用率为7.37%，同比上升0.04pct。
主要光伏胶膜企业 2022 年研发费用率基本维持稳定。具体来看，福斯特 2022 年研发费用率为 3.42%；海优新材2022 年研发费用率为2.91%；赛伍技术 2022 年研发费用率为 3.26%；鹿山新材2022 年研发费用率为3.14%；天洋新材 2022 年研发费用率为 2.60%；深圳燃气2022 年研发费用率为2.03%，主要光伏胶膜企业的研发费用率基本维持稳定。
4 家光伏胶膜企业 2022 年存货周转天数增加。2022 年，6家主要光伏胶膜企业中有 4 家企业的存货周转天数增加。具体来看，2022年福斯特、海优新材、鹿山新材和深圳燃气的存货周转天数分别为67.41 天、61.81天、62.61 天和 25.68 天，分别同比增加 5.42%、73.40%、53.90%和40.01%。2022年赛伍技术和天洋新材的存货周转天数分别为65.09 天和101.68天，分别同比下降 4.05%和 1.34%。
4 家光伏胶膜企业 2022 年货币资金增加。2022 年，6 家主要光伏胶膜企业中有 4 家企业的货币资金增加。具体来看，2022 年福斯特、海优新材、鹿山新材和深圳燃气的货币资金分别为 62.66 亿元、6.31 亿元、2.16亿元和32.95 亿元，分别同比增加 134.77%、48.10%、3.82%和3.48%。2022年赛伍技术和天洋新材的货币资金分别为 9.39 亿元和1.47 亿元，分别同比下降17.20%和 29.31%。
主要光伏胶膜企业 2022 年资产负债率波动较大。具体来看，福斯特2022 年资产负债率为 30.62%，同比提升 19.68pct；海优新材2022年资产负债率为 61.69%，同比提升 24.48pct；赛伍技术2022 年资产负债率为40.33%，同比下降 12.75pct；鹿山新材 2022 年资产负债率为46.82%，同比提升2.11pct；天洋新材 2022 年资产负债率为 55.41%，同比提升19.43pct；深圳燃气2022年资产负债率为 59.70%，同比提升 0.96pct。
4 家光伏胶膜企业 2022 年经营活动现金流量净额波动较大。2022年，6 家主要光伏胶膜企业中有 4 家企业的经营活动现金流量净额为负值。具体来看，2022 年海优新材、赛伍技术、鹿山新材和天洋新材的经营活动现金流量净额分别为-29.15、-0.80、-6.91 和-2.55 亿元，同比分别下降107.92%、增加 55.03%、下降 5936.92%、增加 603.27%；福斯特和深圳燃气的经营活动现金流量净额分别为 0.26 亿元和 16.37 亿元，同比分别增加117.65%和22.39%。
受原材料价格上涨等因素的影响，主要光伏胶膜企业2022年呈现出“增收不增利”的特点。营业收入方面，2022 年主要光伏胶膜企业营业收入普遍增长，主要原因为各企业的光伏胶膜销量大幅提升。归母净利润方面，2022 年主要光伏胶膜企业归母净利润下滑，一是因为EVA树脂价格波动，2022 年上半年 EVA 树脂价格上涨引发光伏胶膜企业进行备货，下半年EVA树脂价格下跌给企业造成了资产减值损失，同时价格下跌导致光伏胶膜价格下跌，原材料成本和产品价格的期间错配使得企业利润遭到挤压。
2.2.2023Q1 多数企业业绩环比改善，实现由负转正
5 家光伏胶膜企业 2023 年第一季度实现营收同比增长。具体来看，2023第一季度福斯特、海优新材、鹿山新材、天洋新材和深圳燃气分别实现营业收入 49.13 亿元、13.51 亿元、7.07 亿元、3.37 亿元和75.78亿元，同比分别增长 26.48%、9.98%、41.17%、5.63%和11.67%，环比分别下降7.84%、增长 15.02%、增长 11.22%、下降 4.38%、增长0.80%；赛伍技术实现营业收入 10.41 亿元，同比下降 5.18%，环比增长16.38%。
4 家光伏胶膜企业 2023 年第一季度归母净利润环比增长。具体来看，2023 第一季度福斯特、海优新材、赛伍技术、天洋新材归母净利润分别为3.64 亿元、0.23 亿元、0.33 亿元、0.03 亿元，环比分别增长706.44%、127.31%、157.86%、104.15%；鹿山新材和深圳燃气归母净利润分别为-0.35亿元和2.58亿元，环比分别下降 114.41%和 28.30%。
3.1.需求：2023 年保持高增速，2024-2025年放缓
3.1.1.光伏装机增速处于高位，长期增速放缓
海外光伏新增装机量呈上升趋势。欧盟方面，2022 年欧盟27国光伏新增装机量为 41.4GW，同比提升 47.9%；从历史数据来看，2016-2022年欧盟 27 国光伏新增装机量逐年提升，2016-2022 年CAGR为50.95%。美国方面，2022 年美国光伏新增装机量为 18.6GW，同比下降23.14%；从历史数据来看，2018-2021 年美国光伏新增装机量逐年提升，2021 年美国光伏新增装机量由 2018 年的 10.6GW 提升至 24.2GW，CAGR 为31.67%。
我国逐渐由光伏电池进口国转变为出口国。2021 年，我国太阳能电池的进口数量为 5.65 亿个，同比增加 43.37%；我国太阳能电池的出口数量为32.01 亿个，同比增加 17.56%。从历史数据来看，2015 年我国太阳能电池的进口量为 9.83 亿个，高于出口量；2019 年太阳能电池进口量大幅下降44.89%至 5.41 亿个。同时，我国太阳能电池的出口量逐年上升，2015-2021年的 CAGR 为 31.03%，其中 2019 年增幅达120.25%，逐渐实现太阳能电池贸易顺差。
全球光伏新增装机量逐年提升，有望带动光伏胶膜需求上行。2019-2022 年全球光伏累计新增装机量从115GW增长至230GW，年均复合增长率为 26%。我们预计 2023 年全球光伏新增装机量有望达322GW，同比增长 40%。测算如下：根据 CPIA、EIA、欧洲光伏协会等的估算数据，从主要国家的情况来看，预计 2023 年中国、美国、欧洲光伏新增装机量的同比增速分别为 23%、56%、64%。2021 年我国光伏胶膜产能占全球的比例约九成以上，我国光伏胶膜生产企业已成为全球光伏胶膜市场的主导力量，因此全球光伏新增装机需求保持高速增长有望带动我国光伏胶膜出货量持续上行。
3.1.2.多晶硅价格回落，带动光伏组件需求上行
我国多晶硅扩产加速，供需偏紧格局缓解有望带动其价格回归至正常水平。2019-2021 年我国多晶硅产能稳定在55.65 万吨，2022 年产能达111.65万吨，同比增长 100.6%。2022 年我国多晶硅产量为77.46 万吨，同比增长59.1%。2023 年我国多晶硅预计新增产能达115 万吨，有望实现翻倍增长。但多晶硅投产集中于下半年，根据 InfoLink 数据，初期产线调试到产能完全释放约需 1-2 个季度的时间，新产能释放或将在2023 年9 月以后。
多晶硅价格回落，带动光伏组件需求上行。2022 年12 月我国多晶硅价格回落，从月初的 30.2 万元/吨下降至月底的22.5 万元/吨，下降25.5%。多晶硅价格回落带动光伏新增装机增速提高，2022 年12 月我国光伏新增装机为 21.7GW，环比增长 190.5%，同比增长8%。2023 年1-2 月我国光伏新增装机量进一步增长，新增装机量为 20.37GW，同比增长87.6%。截至2023年 5 月 3 日，多晶硅价格报 18 万元/吨，较2022 年最高点下降40.6%，目前处于下行通道，有望带动光伏新增装机量进一步增长。
2023 年下半年多晶硅产能陆续释放，有望改善多晶硅偏紧格局。2023年下半年开始，多晶硅产能将会陆续释放，2024 年多晶硅供需偏紧的格局有望改善。我们做出如下假设：2023/2024/2025 年我国光伏组件产量同比增速分别为 40%/10%/10%；多晶硅产能建设周期约18 个月，产能爬坡周期约3-6 个月；硅料进出口量保持相对稳定水平。我们预测2023/2024/2025年多晶硅供给过剩量约为 4.2/94/114.8 万吨。
光伏组件行业开工率呈提升趋势。CPIA 数据显示，2023 年1月我国光伏组件产量同比增长 18.3%。根据隆众资讯数据，2023 年2 月光伏组件行业产能利用率约为 80%，环比提升 15pct。光伏组件行业开工率提升带动光伏胶膜需求上行。
3.1.3.光伏胶膜需求或发生结构性变化，提升POE胶膜市占率
双面组件及 N 型组件市场前景广阔，带动POE 胶膜和EPE胶膜空间。近年来，双面组件发电性能获得下游应用市场认可，带动其市占率逐步提升，从 2019 年的 14%增长至 2022 年的 40.4%，提升26.4pct。同时，2022年我国 N 型电池片市占率为 9.1%，同比增长6.1pct。双面组件及N型组件对光伏封装胶膜提出了更高的要求，带动POE 胶膜和EPE 胶膜市占率提升。
我国 POE 胶膜和 EPE 胶膜市占率稳步提升，光伏胶膜需求发生结构性变化。2022 年我国 POE 胶膜和 EPE 胶膜市占率合计为35.6%，同比提升12.5pct，据 CPIA，在 2025 年预计将提升至52.1%。我国透明EVA胶膜市占率逐年降低，从 2020 年的 56.7%下降至2022 年的41.9%，下降14.8pct，预计在 2025年将下降至 28%。未来伴随双面组件及N 型组件消费需求扩张，POE 胶膜和 EPE 胶膜市占率有望进一步提升。
2023 年 TOPCon 电池产能有望大幅提升，带动POE胶膜需求进一步上行。目前我国 N 型电池以 TOPCon 电池片为主，2022 年占整体N型电池片总量的 91.2%。根据 SMM 数据，截至2023 年3 月，我国TOPCon电池产能约 87.4GW。SMM 预计乐观情况下到2023 年底TOPCon 电池产能有望达 462.5GW，产量有望突破 140GW。TOPCon 电池放量有望带动POE胶膜需求上行，我们按照每 GW 组件对应约 1100 万平方米胶膜需求来测算，2023年 TOPCon 所需的 POE 胶膜约 15.4 亿平方米，远高于2022 年现有产能7.86亿平方米。
3.2.供给：胶膜企业加码布局，供需维持紧平衡
光伏胶膜企业紧抓行业机遇，加码布局。2022 年我国POE、EVA光伏胶膜产能分别为 14.2、30.0 亿平方米，在建及拟建产能分别为18.8、17.6亿平方米。具体而言，福斯特、海优新材、明冠新材、深圳燃气（斯威克）、激智科技、绿康生化、鹿山新材、天洋新材、百佳年代、祥邦科技在建及拟建 POE 及 EVA 的年产能分别为 6.97、5.9、3、1.2、0.9、4.5、3.42、3.5、4.48、2.5 亿平方米。
我们测算 POE 胶膜供给维持偏紧。基于以下假设：2023/2024/2025年我国光伏组件产量同比增速分别为 40%/10%/10%；根据CPIA，假设EVA胶膜、EPE 胶膜和 POE 胶膜 2023 年渗透率分别为61.6%、26.1%和12.3%，2025 年渗透率分别为 46.3%、37%和 15.1%。我们测算我国EVA胶膜、POE胶膜 2023 年供给过剩分别为 0.9、0.8 亿平，维持供需偏紧，2024年EVA胶膜供给过剩 6.8 亿平、POE 胶膜维持供需紧平衡。
3.3.上游：原料价格企稳，盈利修复在即
原材料树脂价格企稳，胶膜企业盈利能力有望修复。2023年以来EVA树脂价格企稳，有助于企业进行盈利修复。根据百川盈孚的数据，截至2023年 5 月 6 日，EVA 的均价为 15218 元/吨，环比下降9.10%，同比下降40.32%。
2022 年下半年 POE 价格下降，胶膜企业有望受益。根据百川盈孚的数据，截至 2023 年 5 月 3 日，POELC175 和POELC670 华东地区的市场价格均为 24500 元/吨，同比下降 1.21%。从历史数据来看，自2021年至2022年上半年，POE 价格呈上行趋势；2022 年下半年以来，POE价格呈下行趋势，伴随原材料价格下降，胶膜企业有望受益。
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